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第3部分（第2页）

第一节　商业贷款变身直接投资，（4）

不能不提出疑问，HI作为发达国家的成熟的金融机构，为什么愿意做这种本大利小的生意？对于这个质疑，万科集团总经理郁亮解释说，这个项目并不大，而且是HI来华投资房地产的第一单，双方都在试水，这是对方愿意接受这样显然不对等的合作条件的原因。

但外资对中国房地产业普遍的乐观预期和强烈的投资欲望，显然是郁亮没有明言的另一层原因。在国外资金普遍渴望投资中国房地产，但对风险又普遍感到难以把握的大背景下，万科的规模、品牌和既往业绩，对促成此次融资合作显然起了决定性的作用。实际上，与万科接触的境外投资机构并不是只有HI一家，基本上所有有分量的境外投资机构万科都接触过。但经过慎重的权衡和双向选择，万科最终还是和HI走到了一起。

五、相互助力，各为所需

既然项目不大，又地处中山，影响力有限，而以万科的实力，通过其他渠道融资也不是很困难，为什么万科还愿意与HI进行境外融资合作呢？事实上，在摸索、试水的阶段，由于缺乏成熟的商业模式，合作的谈判是异常艰难的。双方律师整整谈了9个月，最后的合同文本有20份之多，规定的内容非常细。

显然，除了在财务上非常划算之外，万科还有其他方面的考虑。郁亮将此次境外融资对万科的意义总结为两条：“一是打开了境外融资之门，丰富了万科的融资手段，在融资渠道多元化方面迈出了重要一步；二是可以提高万科的项目管理水平。”郁亮指出，国外金融机构的投资管理非常严格细致，这对万科的项目管理水平也提出了更高的要求。例如，假如融资期限为42个月的话，项目计划就必须做42个月，而万科的计划一贯是做24个月，这在国内本来已是很少见的，但依然不能满足国外投资机构的要求。万科的打算是，将中山项目的管理作为今后新的项目管理标准，可以为今后的境外融资安排打下基础。对万科来说，这是难得的学习和提高的机会。

那么HI呢？他们也肯定有自己的如意算盘。作为来华投资的第一单，HI最关心的并不是利润，重要的是有一个开始，并由此积累经验、知识和人脉关系。短期的投资回报肯定不是HI所追求的，这与来华投资地产的其他国外基金有很大的不同。ING（荷兰国际集团）和摩根士丹利在国内也有地产投资项目，而且都是以项目入股的方式进行，年度投资回报率非常之高，据称不低于20％。这意味着，如果项目周期为两年的话，总的投资回报率就高达44％。但既然中国房地产是高风险市场，要求高回报也是合理的。

而HI取低回报的贷款模式，虽然无法分享高利润，却更具可持续性。可以预料，如果中山项目取得成功，万科与HI及其他境外投资机构的合作肯定将继续扩大，而HI也将借此打开中国地产市场的大门。

六、万科试水，探索新途

随着土地制度改革的深入，以及信贷政策的收缩，房地产行业的大整合、大洗牌已经拉开帷幕。在这个关键性的时刻，如何实现融资渠道的多元化，进而合理控制财务成本，并将财务风险降到最低，已经成了开发商最性命攸关的问题。万科与HI的成功合作，无疑为境外融资探索出了一条新路。

融资渠道多元化目前是谈论多，办法少。虽然在地域上有国内国外的选择，在国内有银行和非银行的选择，但除了资本市场，非银行的选择就只剩下信托。而信托的规模限于管制又非常小。所以，探索新的融资方式，的确是开发商的当务之急。

第一节　商业贷款变身直接投资，（5）

万科与HI的这条路能否越走越宽、越走越平坦，目前还难下断言。因为这不仅取决于双方合作的诚意和能力，也要看政府的政策和制度建设能否跟得上。郁亮不止一次指出，无论是万科走出去还是国外投资机构进来，最大的障碍都是制度方面的。在此次合作谈判中，HI最担心的是国内的政策和法律风险，而万科最大的困难也是如何说服对方，这样的风险是在可控制的范围内的。

房地产行业能否像其他行业那样成功引进外资，不仅取决于自身的努力和市场的逐渐成熟，也取决于政策的逐步松动和金融改革的继续深入，尤其是在人民币可兑换性方面。可以说，政策的空间有多大，境外融资的空间就有多大。

但在目前的环境下，万科的“曲线贷款”的确是一个全新的极有价值的尝试。整个融资结构非常复杂，但的确能很好地满足监管机构的管制要求，用完全合法的方式完成本来不能进行的资金融通。从这个意义上说，万科的试水，不仅为自己走出了一条新路，也为整个中国房地产业走出了一条新路。

七、案例分析

地产行业是一个资金需求密集的行业，同时具有极高的政策关联性，这一点在中国表现得尤为突出。对于国内的地产企业来说，不单行业相关政策和经济调控手段对地产企业有着极大的影响，资金更是地产企业生死的关键所在。因此，拓宽企业融资渠道，同投资者建立良好的合作关系，保障企业充足的资金使用量，是地产企业资本运作最为重要的目标。

万科作为地产行业的执牛耳者，中国大陆地产企业无出其右。即便如此，万科也同样受困于地产行业发展对资金的巨大需求，因而不断在尝试拓宽企业的融资渠道。尽管股权融资和债权融资等融资渠道为万科集团近年来的强势发展和扩张提供了源源不断的资金流，甚至于可以毫不夸张地说，国内现有的融资渠道短期之内不会制约万科在中国大陆产业的强劲发展势头，完全能够满足万科发展的资金需求。但是万科对不断扩大融资渠道依旧情有独钟，其与HypoRealEstateBankInternational签订的为开发中山项目进行融资的协议可以看做中国大陆地产企业探索新的融资模式的试水。

为了开发中山项目，万科引进了HI作为合作方，HI为该项目的运作设立了BestGainInvestment公司，并向公司注入3500万美元，该公司股权由万科和HI共同持有，万科持股比例为35％，HI为65％。作为交换，万科向新设立的BestGainInvestment公司授让中山项目80％的股权，剩下20％股权由万科持有。这样，实际万科对该项目的资金投入为零，但共计持有该项目48％的股权，而HI以3500万美元换得的是该项目52％的股权。换句话说，万科以其品牌、商誉、行业经验和管理能力获得了整个项目近一半的股权，这在中国企业同国外资本合作的进程中可以用史无前例来表述。这一方面得益于万科在行业经验上的积累、在运营管理上的优势、在品牌形象上的塑造和传播，同样也得益于万科对公司发展战略的清晰定位、对公司治理机制的有效设立以及对资本市场的熟悉和参与。

而事实上，根据双方的合同约定，在项目回款之后，万科将以LIBOR再加几个百分点的利息进行股权赎回。从这个层面分析，这笔融资无异于一笔商业贷款。而经过这种安排，万科在这个项目上的融资成本相较于国内的银行借款名义利率还要低，不能不说这是一个成功的境外融资案例，也是中国大陆地产企业探索新融资模式的一种尝试。由于商业贷款属于资本项目，直接的境外信贷显然有违目前的外汇管制，因而这种“曲线融资”以FDI之名，行商业贷款之实。这个融资安排，相当巧妙地满足了相关的管制要求。同时，这也为双方各取所需提供了便利，万?

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